摘要：华西证券股份有限公司近期对报喜鸟进行研究并发布了研究报告《恺米切处于收购过程中，宝鸟维持较快增长》，本报告对报喜鸟给出买入评级，当前股价为3.98元。报喜鸟(002154)事件概述2022H 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 19.9...
华西证券股份有限公司近期对报喜鸟进行研究并发布了研究报告《恺米切处于收购过程中，宝鸟维持较快增长》，本报告对报喜鸟给出买入评级，当前股价为3.98元。
报喜鸟(002154)
事件概述
2022H 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 19.96/2.65/2.02 亿元，同比增长 1.04%/1.07%/-9.93%，业绩低于预期， 非经主要为政府补助 0.74 亿元；其中 Q2 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.38/0.59/0.36 亿元，同比下降 14%/27%/48%。 每 10 股派发 2 元现金红利（含税）。
2022 年 6 月 10 日，公司及子公司上海卡米其服饰有限公司与 FENICIA S.P.A,、恺米切（上海）贸易有限公司共同签订《标的资产购买协议》 ； 截止至 6 月 28 日，已完成恺米切（上海）贸易有限公司 100%股权转让手续，但业务交接尚未完成、 相关商标转让手续正在办理中，收购金额为 9300 万元。 收购完成后，恺米切品牌将实行研发和供应链自主化，有助于进一步降低成本、提升毛利率。 恺米切作为意大利专业衬衫品牌，已有 90 多年历史，是意大利的“衬衫之父” 。
分析判断:
线上和宝鸟维持较快增长。（1） 分品牌来看， 22H 报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟/其他收入为7.04/6.62/1.44/4.31/0.17 亿元、同比增长
-1.11%/-4.7%/-21.9%/36.95%/-14.65%，我们分析， Q1 主品牌和HAZZYS 均保持了 10%以上的增长，但 Q2 放缓则由于受疫情影响，主品牌定制业务量体巡店无法开展、从而加盟收入下滑，以及 HAZZYS 主要店铺位于江浙沪； 宝鸟维持较快增长主要受益于集采趋势、且公司获取大单能力提升。 从外延和内生来看， 22H1 报喜鸟店面数量未变，保持 796 家（直营/加盟净关 5/-5 家至 224/572 家），HAZZYS 净关 9 家至 392 家（直营/加盟净关 5/4 家至 296/96 家），对应 22H 报喜鸟/HAZZYS 店数同比增长3.1%/2.6%，店效（177/337 万元） 同比下降 4%/7%，平效（0.85/2.75 万元） 同比下降 4%/11%，单店面积提升0.1%/4%。 （ 2 ） 分渠道 来看， 线上与 团购渠道 高增， 22H 线上 /直营/ 加盟/ 团购/其 他收入 分别为3.62/7.31/3.28/4.50/0.86 亿元、同比增长
23.55%/-18.32%/4.46%/39.32%/-14%，线上收入占比超过 30%，加盟 Q2 较 Q1 放缓主要由于报喜鸟定制业务受疫情影响。 22H 直营/加盟店数同比增长-0.4%/5.4%， 直营店效/加盟单店出货（199/71 万元）同比下降 17.99%/0.7%， 直营平效/加盟单店出货平效（1.78/0.41 万元）同比增长-22%/0.6%，单店面积（112/175 ㎡），增速 5%/-1%。
毛利率同比下降，净利率保持稳定主要由于管理和财务费用率下降及政府补助增长。 （1） 22H1 公司毛利率为 64.44%、同比下降 2.5PCT， 主要由于低毛利的团购业务占比提升： 22H 电商/直营/加盟/团购/其他毛利率分别为
68.06%/77.63%/67.71%/44.79%/42.60%、同比提高
-0.71/0.15/0.74/-4.11/-8.27PCT。 22Q2 毛利率为62.66%、同比下降 4.09PCT。 22H 净利率为 13.40%、同比提高 0.12PCT； 22Q2 净利率为 7.38%、同比下降0.8PCT。 （ 2） 从费用率看， 22H 销售/管理/研发/财务费用率分别为 41/7%/2%/-1%、同比提高 0.53/-0.8/0.12/-0.88PCT， 22Q2 销售/管理/研发/财务费用率为 44%/8%/2%/-1%、同比增长 1/-2/1/-2PCT， 管理费用率下降主要由于计提的超额奖金较上年同期减少。政府补助为 0.74 亿元。 （3） 子公司（迪睿+迪美瑞） /宝鸟/凤凰尚分别实现净利润 0.9/0.24/1.44 亿元、同比增长 33%/233%/117%，净利率为 24.02%/5.5%/16.78%。
存货风险可控。 22H 末存货为 11.07 亿元、 较 Q1 增长 2%，存货周转天数为 286 天、同比增加 16 天；应收账款为 6.26 亿元、同比增长 9%，应收账款周转天数为 54 天、同比增加 3 天。
投资建议
我们分析，（1） 短期来看，疫情后消费复苏偏弱，但由于 HAZZYS 主要渠道以江浙沪为主、复苏弹性有望高于行业；（2）公司下半年有望加速开店，我们判断 22 年主品牌、 HAZZYS 分别开店有望在 80 家左右，考虑关店后对应外延增长 10-15%/15-20%；（3） 公司 21 年计提接近 6000 万元超额奖金为一次性影响，利润端弹性更大。 （3）长期来看， 恺米切有望复制公司多品牌运营经验，收购后一方面有望加快开店，另一方面有望通过供应链本土化提升利润率。
维持 22/23/24 年收入为 50.3/59.4/68.9 亿元， 22/23/24 年归母净利为 5.69/6.97/8.2 亿元，对应22/23/24 年 EPS 为 0.39/0.48/0.56 元， 2022 年 8 月 19 日股价 3.98 元对应 PE 分别为 10/8/7X， 目前估值处于底部， 维持买入评级，大股东定增成本 3.07 元提供相对安全边际。
风险提示
疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华西证券唐爽爽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达89.93%，其预测2022年度归属净利润为盈利5.69亿，根据现价换算的预测PE为10.21。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级5家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为5.23。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，报喜鸟（002154）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标4星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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